Květnové zasedání bankovní rady České národní banky (ČNB) se blíží (konat se bude 3. května) a po delší době panuje trochu nejistota ohledně toho, zda centrální bankéři přeci jen nezvýší úrokové sazby. V návaznosti na rychlý růst mezd v průmyslu a ve stavebnictví a stále uvolněnou fiskální politiku totiž někteří členové bankovní rady (Kubíček, Procházka) zmínili obavy z roztočení mzdově-inflační spirály a pomalejšího návratu spotřebitelské inflace ke 2 %.
Centrální bankéři budou mít navíc k dispozici novou inflační prognózu. Přesto se však domnívám, že se ani tentokrát většina členů bankovní rady ke zvýšení úrokových sazeb neodhodlá a sazby zůstanou beze změny. Naposledy ČNB sazby zvyšovala loni v červnu.
V tomto komentáři se však budu věnovat jiné věci. ČNB od poloviny loňského roku sází na devizový kurz, silnější korunu, a to na úkor dalšího zvyšování úrokových sazeb. Nabízí se tak otázka, zda to není od ČNB trochu krátkozraká politika a to i s ohledem na velmi vysoké, ale v důsledku přeci jen konečné a omezené devizové rezervy.
Osobně současnou situaci vnímám tak, že bankovní rada ČNB nerezignovala na používání úrokových sazeb, zároveň si je ČNB vědoma určitých omezení, která jsou s dalším zvyšováním úrokových sazeb spojena.
Jednou z několika důležitých podmínek, které musí být podle ČNB splněny, aby došlo k udržitelnému poklesu inflace na inflační cíl, je snížení úvěrové aktivity. Vyjděme z transmisního mechanismu měnové politiky, kdy na začátku máme jako nástroj úrokové sazby, které následně prostřednictvím kauzálních vztahů ekonomických proměnných vedou ke konečnému cíli, tj. inflaci. Zjednodušeně: pokud centrální banka zvyšuje úrokové sazby, tak by v konečném důsledku mělo dojít k omezení inflačních tlaků a snížení inflace.
Jednou z kauzalit je, že by vyšší úrokové sazby měly vést k tomu, že si domácnosti a firmy budou brát méně úvěrů. To se děje například u hypoték, ale pokud jde o firemní úvěry, tak firmy toto „obcházejí“ zcela pragmaticky tím, že si berou levnější úvěry v eurech (viz níže uvedený graf Nové úvěry nefinančním podnikům). Účinnost měnové politiky ČNB (respektive úrokový a úvěrový kanál) je tak kvůli tomu snížena. Podíl nových eurových versus korunových úvěrů nefinančním podnikům se v posledních čtvrtletích obrátil, když se tuzemské firmy více úvěrují v eurech. V ČR dosud věc nevídaná.
ČNB samozřejmě může dále sazby zvyšovat (ceteris paribus vyšší sazby vedou i k posílení koruny), ale za těchto okolností se pro ČR jako pro malou, otevřenou a exportně orientovanou ekonomiku nabízí tzv. utahovat měnovou politiku pomocí měnového kurzu i přes devizové intervence. Je to částečně podoba s kurzovým závazkem ČNB v letech 2013 – 2017.
Reálný efektivní kurz koruny (viz graf) je nyní na nejvyšších hodnotách od r. 2008. Pro doplnění, reálný efektivní kurz (REER) odráží nominální posilování koruny a růst jednotkových nákladů práce. Čím více se REER nachází nad úrovní 100, k tím výraznější dochází ztrátě konkurenceschopnosti ČR, primárně českých exportních podniků.
Výsledně to tedy není ani tolik o tom, že by ČNB chtěla stůj co stůj používat měnový kurz, ale prostě o tom, že si je ČNB vědoma limitů nástrojů měnové politiky a že jí kromě kurzu vlastně mnoho jiných možností nezbývá. Jedná se vlastně o sázku na měnový kurz z donucení.
Problém je, že při devizových intervencích na podporu koruny je ČNB limitována objemem devizových rezerv, jejichž objem však zůstává i nyní velmi vysoký (na konci března 129,3 mld. eur).
Autor je analytik společnosti Akcenta
